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作者｜连冉
编辑｜郑玄
5 月 29 日，智谱在港股市场上演了一场极端行情，股价在午后一度飙升 23.18% 至 1993 港元，总市值突破 8810 亿港元，短暂超越小米集团，跻身中国科技公司市值第四位。
然而仅半小时后，其股价出现断崖式下跌，最低触及 1500 港元，最终收于 1595 港元，跌幅 1.42%，单日振幅高达 30.47%。
同一天，MiniMax 与中信证券签署上市辅导协议，5 月 30 日，证监会官网公示辅导备案材料，MiniMax A 股 IPO 进程正式启动。
图片来源：中国证监会官网
这意味着，继今年 2 月智谱增聘国泰海通与中金公司共同辅导科创板上市后，「中国大模型双雄」将在 A 股市场再次会师。
01
港股半年：
两家中国模型公司，交出了怎样的答卷？
今年年初，智谱和 MiniMax 前后登陆港股。
1 月 8 日，智谱 AI 以 116.2 港元发行价挂牌，首日收涨 13.17%，公开认购超额 1159 倍。次日上市的 MiniMax 表现更为火爆，发行价 165 港元，首日收盘大涨 109%，公开发售部分获 1837 倍超额认购，刷新近年港股 AI 新股纪录。
上市后，两家公司股价一路狂飙。智谱在短短四个多月内最高飙升至 1993 港元，最大涨幅超过 16 倍，一度超越小米成为中国市值第四高的科技公司。MiniMax 同样表现不俗，截至 5 月 29 日，较发行价累计涨幅超过 400%。
两家公司的快速上涨，既受益于全球 AI 热潮的延续，也与港股市场的特殊结构有关。智谱和 MiniMax 均以极小比例发行股份，流通盘稀缺性推高了股价。
5 月 22 日，恒生指数公司宣布将两家公司同时纳入恒生科技指数及恒生综合指数，彭博测算预计分别有望吸引约 510 亿、最高 470 亿港元南向被动资金流入，这一消息进一步刺激了股价上涨。
然而，5 月 29 日智谱的剧烈震荡，也为市场敲响了警钟。当日智谱早盘一度暴涨 23% 至 1993 港元创历史新高，但午后约 14:30 突然高台跳水，半小时内从 1993 港元跌至 1500 港元，最终收于 1595 港元，跌幅 1.42%，单日振幅高达 30.47%。
这场极端震荡是多重压力集中释放的结果：上市以来 16 倍的涨幅积累了巨额获利盘，集中出逃；7 月上旬即将迎来基石投资者集中解禁，智谱原有流通股本极度稀缺，解禁落地将大幅扩容流通筹码，稀缺性溢价削弱的预期提前发酵；恒生指数纳入的利好已被市场提前消化；再加上 Anthropic 融资带来的情绪提振快速消退，市场开始重新审视智谱过高估值与基本面之间的差距。
截至 5 月 29 日收盘，智谱总市值 7111.20 亿港元，较发行价累计涨幅 1273%；MiniMax 总市值 2634.54 亿港元，较发行价累计涨幅 409%，两者相差 4476.66 亿港元，智谱市值是 MiniMax 的 2.7 倍。
02
大模型长跑：两条路线，同一个战场
大模型是一场需要持续投入数年以上的马拉松。
智谱和 MiniMax 选择先港股后科创板的路径，本质上是为了在这场漫长的技术军备竞赛中获得持续的弹药支持。
就在 5 月 28 日，美国 AI 巨头 Anthropic 宣布完成 650 亿美元 H 轮融资，投后估值达 9650 亿美元，超越 OpenAI 成为全球估值最高的 AI 初创公司。硅谷正在给头部公司无限的估值和无限的弹药，这种资本投入强度是中国公司短期内难以企及的。
图片来源：视觉中国
过去一年，OpenAI、Anthropic、xAI 几乎都获得了接近「无限供弹」的资本支持。模型训练、推理算力、顶级研究人才、Agent 生态、全球产品扩张……这些事情都需要持续投入，而且投入规模还在不断上升。
客观来说，中国大模型公司与国际顶尖水平仍有明显差距。
Anthropic 年化运营收入已突破 470 亿美元，而智谱和 MiniMax2025 年全年营收分别仅为 7.24 亿元和 5.43 亿元人民币。但这并不意味着中国公司没有机会。
今年春天爆发的「龙虾热」（OpenClaw）已经验证：只要模型能力做得不错，能够跟上行业发展的步伐，依然可以获得非常可观的增长。
OpenClaw 的出现，本质上改变了模型的消费方式。过去，大模型更多是聊天产品。一次对话，消耗几十到几百 Token 就足够了。但 Agent 模式下，一次复杂任务可能涉及长链路推理、网页检索、工具调用、代码执行，Token 消耗动辄数百万甚至数千万。
模型进入了「任务驱动」时代，价值开始由「回答能力」转向「执行能力」。这也意味着，只要模型能力进入可用区间，就会被快速放大到真实生产场景中。
从业务路线来看，智谱和 MiniMax 走出了不同的路，且都在龙虾热中找到了自己的位置。
智谱依托清华大学的技术背景，坚定走技术生态路线，专注于通用大模型研发和企业级 MaaS 服务。
在龙虾热爆发后，智谱迅速推出了 GLM-5-Turbo——一个从训练阶段就针对龙虾任务核心需求进行专项优化的基座模型，重点增强了工具调用、指令遵循、长链路执行等智能体必备能力。同时，智谱发布了 AutoClaw（澳龙）工具，大幅降低了普通用户部署龙虾的技术门槛，
这些布局迅速转化为实实在在的业务增长。2026 年一季度，智谱在 API 调用定价累计上调 83% 的情况下，调用量反而暴涨 400%，实现了少见的「量价齐升」。截至 3 月底，智谱 ARR（年度经常性收入）已突破 2.5 亿美元，其中云端 API 收入占比从 2024 年的不足 10% 提升至 26.3%，毛利率也从 3.3% 大幅提升至 18.9%。
MiniMax 则选择了应用驱动的路线，更注重 C 端产品的开发和用户体验。在 OpenClaw 生态中，它的 M2.5 模型凭借性价比与工具调用能力，在开发者平台中快速增长，成为被广泛调用的国产模型之一。
最新数据显示，MiniMax 整体全球用户规模约 3 亿，超 70% 营收来自海外市场；服务的全球企业和开发者客户数已超百万，较半年前增长 5 倍；过去两个月 ARR 实现超过 100% 的增长，当前已超过 3 亿美元。
两条路线在不同阶段各有优势。智谱的企业级路线毛利率更高资管配资，客户结构更稳定；MiniMax 的 C 端路线用户基数更大，全球化进展更快。而 "港股 + 科创板" 的双资本平台，将为两家公司未来的技术迭代和业务扩张提供充足的资金保障。
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